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“近期，投资者态度出现了明显转变，此前观望的资金开始主动咨询。”一位资深私募可转债策略基金经理表示。
资金态度的变化，源于一组反差鲜明的净值表现。在刚刚过去的7月，当股票、量化指增等产品普遍回撤时，一批此前并不起眼的可转债策略产品却扛住了市场波动，部分产品甚至取得正收益。
私募排排网数据显示，7月主观多头、量化多头和股票多空策略指数分别下跌9.29%、15.38%和7.73%，可转债交易策略指数逆势上涨0.81%，今年以来累计上涨1.35%，在高波动的市场环境中，含金量凸显。
可转债策略究竟为何在市场震荡中逆势走强？收益来源是否可持续？随着近期可转债一级市场同步回暖，新券发行明显提速，机构如何看待后市的风险和机会？围绕上述问题，中国证券报记者采访了多位操盘可转债策略的私募人士。
● 本报记者 王雪青
债底与交易共同托住净值
“可转债兼具债性和股性。正股上涨时，转股期权提供向上弹性；正股下跌时，可转债价格向纯债价值靠拢，票息、到期赎回价值和债底会形成缓冲。”一位业内人士介绍。
这一特征在7月体现得较为明显。私募排排网数据显示，7月万得可转债低价、中价指数分别上涨4.43%和2.88%，万得可转债高价指数下跌8%，资金明显转向债底更厚、防御属性更强的品种，这是可转债整体跌幅小于正股的基础。
可转债的估值支撑，成为7月行情中的“缓冲垫”。国盛证券测算，7月中证转债指数下跌1.72%，其中正股表现虽然构成拖累因素，但可转债估值上升抵消了部分冲击。通俗地说，就是正股跌得急，可转债在债底支撑下跌得少，转股溢价率因此被动升高，展现出较强的抗跌性。
尽管波动小于正股，但7月中证转债指数仍小幅收跌，相关私募产品又是如何跑赢指数取得正收益的？
“我们可转债策略实现正收益，并不是可转债市场普涨，更多是品种结构优势叠加量化多策略的复合贡献。”优美利投资在接受中国证券报记者采访时表示，“在5、6月时，公司已主动提高中、低价债底充足的个券占比，降低高价股性较强的个券仓位，充分利用债底的缓冲效果。”
据介绍，在本轮震荡行情中，优美利投资的收益主要来自多因子选债轮动、日内T+0程序化交易和条款事件套利。其中，模型根据估值、纯债溢价率、动量、正股基本面等因素每日进行打分、调仓，及时降低高波动、高溢价品种占比，增配高安全垫标的，轮动选债贡献约六成收益来源；7月市场振幅放大，T+0交易贡献约四成超额收益；下修、回售等机会又提供了额外的安全垫。
“债底不是保证不跌，而是约束最大下行空间，并非绝对保本。”优美利投资表示，“整体看，产品正收益不是赌单边行情，而是债底保护打底、量化轮动选债、T+0交易增厚、条款套利共同叠加的结果。同时，公司严格执行风控，限制单券持仓上限、行业分散、实时监控权益敞口，避免个别标的踩坑带来冲击。”
管理人操作出现分化
可转债策略的抗波动能力改变了投资者的态度。
前述资深私募可转债策略基金经理透露：“今年以来，我们的可转债策略资金流入总体平稳，未出现大额赎回。7月权益市场急跌而产品取得正收益后，前期观望资金开始主动咨询，部分存量客户加仓，也有机构进行了小批量申购。”
“资金更多是基于资产配置，而不是短期博弈行情。”该基金经理称，“可转债更适合作为组合中的平衡型品种：固收型资金可用其增强收益，权益仓位较高的账户则可借助债底缓冲波动。实际效果仍取决于管理人的选券、仓位控制，以及在债性与股性品种之间切换的能力。”
中国证券报记者了解到，尽管7月可转债策略逆势飘红，仍有部分管理人维持着偏谨慎的操作策略。一家拥有可转债策略的百亿级私募表示：“从一季度开始，我们的相关仓位就降到了三成左右，此前的常见仓位水平是八成，主要原因是经过前段时间的上涨后，可转债整体估值处于相对较高水平，低价且具有足够安全边际的品种数量不足。”
7月A股市场调整后，该机构也没有明显加仓：“当前可转债市场的整体转股溢价率仍处于历史高位，如果后续权益反弹不及预期，高溢价会压制可转债跟涨弹性，出现‘抗跌但不跟涨’的局面。”
据了解，上述机构的可转债策略以低价品种为主要投资对象，通常在可转债价格处于120元以内、票息和到期收益具有一定吸引力时构建组合；标的价格继续下跌、债底保护进一步增强时，视信用状况和风险预算逐步加仓；当可转债价格升至150元以上后，则逐步兑现收益，并将资金轮换至价格更低、安全边际更高的品种。
“A股较高的波动率，为可转债策略提供了交易和轮动空间。”该机构称，“从定价结构看，可转债相当于债券与股票期权的组合，正股波动越大，期权价值通常越高。即使指数整体上涨幅度有限，不同行业和个券反复波动，也可能为低价买入、估值修复和高价退出创造机会。”
供给回暖拓宽选择空间
新券供给增加，为可转债策略打开了新的选券空间。Wind数据显示，截至8月11日，今年以来累计发行51只可转债，融资规模合计约607亿元，较上年同期分别增长96%和51%；尤其今年6月以来，可转债发行数量达33只，融资规模合计约469亿元，发行呈明显加速态势。
在发行端回暖的同时，存量可转债也在加速退出。数据显示，今年以来已有120余只可转债离场，市场存续规模较年初减少逾560亿元。
业内人士认为，再融资政策优化打开了可转债发行通道，科技企业资本开支增加、机构配置需求旺盛，为新券供需两端提供了支撑。可转债市场由此进入发行提速、结构调整的新阶段。
“近期发行节奏加快，会从几个维度改变市场生态。”优美利投资称，一是标的池得到扩充，过去两年大量“高龄”可转债到期、强赎退出，存量个券数量持续收缩，出现“底仓荒”，新券上市会增加可选标的，丰富行业分布，给量化模型提供更多样本，有利于分散持仓，降低策略拥挤度。
二是交易机会增加。新券上市初期波动大，存在一级打新、次新交易博弈机会，对擅长交易、T+0的量化策略来说，会增加交易性收益来源。
三是对估值形成约束。供给增加，一定程度上缓解了资产荒带来的溢价率虚高，对全市场估值形成压制，有利于可转债市场回归更加健康的定价。
也有市场人士表示：“发行提速在短期还是较难彻底解决存量收缩、策略容量受限的核心矛盾。一方面，仍有大量老券持续到期强赎，净供给改善幅度有限；另一方面，当前新发产品以中小规模双创类可转债为主，单券余额偏小，流动性弱于过去的大盘银行可转债，大资金容纳能力有限。”
“对我们私募量化策略而言，供给回暖是利好，会拓宽选择空间，但容量天花板依然客观存在。”优美利投资表示，“我们一方面会充分挖掘新券机会，另一方面会持续迭代模型，优化流动性筛选，控制策略规模，不盲目冲量，把规模控制在策略舒适区间内，保障超额收益能力。”
展望后市，优美利投资表示，若权益市场反弹，将适度提高股性可转债的权重，把握正股修复带来的弹性，但控制组合溢价水平；若市场延续震荡，将维持债性券与弹性券的哑铃型配置，通过量化轮动、T+0和条款套利获取收益；若权益再次下跌，则进一步降低高价股性可转债的比例，依靠债底缓冲下行风险。
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